近期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)走弱，降息預(yù)期再次升溫，新一輪降息周期可能越來(lái)越近。之前的7次降息周期，4次都出現(xiàn)了明顯的失業(yè)率上行，而且失業(yè)率上行期，降息的力度往往較大，時(shí)間點(diǎn)上降息大多出現(xiàn)在失業(yè)率往下拐頭的初期。但是在股市層面十大配資杠桿平臺(tái)，交易衰退的勝率不高。2000年以來(lái)的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年，美股均大幅調(diào)整，但2019年底-2020年中，美股在疫情期間出現(xiàn)過(guò)劇烈回撤，但整體是震蕩。而2000年之前的歷次聯(lián)邦基金利率下降期，美股大多是漲或震蕩。這可能與通脹環(huán)境有關(guān)，2000年以后，美國(guó)通脹和利率絕對(duì)水平較低，流動(dòng)性水平大部分時(shí)候偏寬松，降息后，利率再下降邊際上對(duì)流動(dòng)性正面影響不大（學(xué)術(shù)上稱為流動(dòng)性陷阱），投資者反而更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下降。而2000年之前利率和通脹絕對(duì)水平不低，并不存在流動(dòng)性陷阱。一旦降息，利率下降后，經(jīng)濟(jì)和股市會(huì)較快的受益于流動(dòng)性改善。我們認(rèn)為，這一次由于美國(guó)通脹水平和利率水平較高，并不存在流動(dòng)性陷阱，一旦降息，會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生正面影響。并且由于庫(kù)存周期處在低位，經(jīng)濟(jì)即使下降，幅度和力度也可能較緩，交易衰退的勝率和賠率均不大。
（1）美聯(lián)儲(chǔ)降息≠交易衰退。近期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)走弱，降息預(yù)期再次升溫，新一輪降息周期可能越來(lái)越近。因?yàn)椋瑲v史上歷次降息周期大多伴隨著經(jīng)濟(jì)走弱（失業(yè)率上升）。從圖1中能夠看到，之前的7次降息周期，4次都出現(xiàn)了明顯的失業(yè)率上行，而且失業(yè)率上行期，降息的力度往往較大,時(shí)間點(diǎn)上降息大多出現(xiàn)在失業(yè)率上行的初期。其他的3次降息，美國(guó)失業(yè)率小幅走弱后，均再次走強(qiáng)，所以降息的持續(xù)性較短。
?。?）這一次庫(kù)存和CPI同比位置不同，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有軟著陸或衰退風(fēng)險(xiǎn)推遲的可能。但是這一次需要警惕的地方是，美國(guó)的庫(kù)存周期和CPI所處的位置很不同。之前的降息大多出現(xiàn)在一輪庫(kù)存周期的頂部，比如2016-2019年，美國(guó)庫(kù)存同比持續(xù)回升，2019年底降息的時(shí)候，庫(kù)存同比還在高位。2002-2006年，美國(guó)庫(kù)存周期上行，2007年底降息的時(shí)候，庫(kù)存同比從高位小幅回撤。上一次降息初期，庫(kù)存周期在低位的情況，是在1998年，而那一次經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要在新興市場(chǎng)（亞洲金融危機(jī)），美國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行幅度很小，失業(yè)率只是短期小幅上行。
另一點(diǎn)不同是通脹所處的位置，美聯(lián)儲(chǔ)之前降息大多處在CPI短期高點(diǎn)剛過(guò)的拐點(diǎn)初期，這一次CPI拐頭下降已經(jīng)2年了，才出現(xiàn)第一次降息。上一次出現(xiàn)類似情況也是1998年，但是那時(shí)候通脹的絕對(duì)水平比現(xiàn)在低。再往前的1960年也出現(xiàn)過(guò)類似情況，那時(shí)候的通脹中樞是抬升的。
（3）2000年以來(lái)，降息后美股大概率會(huì)交易衰退，但2000年之前概率不高。從股市來(lái)看，降息后，交易美股調(diào)整的勝率和賠率如何？圖4中，紅色陰影代表降息期間美股漲，綠色陰影代表降息期間美股跌，灰色陰影代表降息期間美股震蕩。2000年以來(lái)的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅調(diào)整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期間出現(xiàn)過(guò)劇烈回撤，但降息周期整體是震蕩。而2000年之前的歷次聯(lián)邦基金利率下降期，美股大多是漲或震蕩。
我們認(rèn)為，這可能與通脹環(huán)境有關(guān)，2000年以后，美國(guó)通脹和利率絕對(duì)水平較低，流動(dòng)性水平大部分時(shí)候偏寬松，降息后，利率再下降邊際上對(duì)流動(dòng)性正面影響不大（學(xué)術(shù)上稱為流動(dòng)性陷阱），投資者反而更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下降。而2000年之前利率和通脹絕對(duì)水平不低，并不存在流動(dòng)性陷阱。一旦降息，利率下降后，經(jīng)濟(jì)和股市會(huì)較快的受益于流動(dòng)性改善。
綜上，我們認(rèn)為，這一次由于美國(guó)通脹水平和利率水平較高，并不存在流動(dòng)性陷阱，一旦降息，會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性產(chǎn)生正面影響。并且由于庫(kù)存周期處在低位，經(jīng)濟(jì)即使下降，幅度和力度也可能較緩。
?。?）短期A股策略觀點(diǎn)：7月大概率處于反彈窗口期。5月中旬我們明確提示過(guò)第一波上漲完成，現(xiàn)在處在2-3個(gè)月回撤的過(guò)程中，我們認(rèn)為休整時(shí)間已完成一半，繼續(xù)回撤空間或有限。本質(zhì)上是歷次熊市結(jié)束后漲一個(gè)季度大多都會(huì)出現(xiàn)的休整，2005年以來(lái)歷次牛市第一年的第二個(gè)季度均出現(xiàn)了休整。7月以后，可能會(huì)再次開啟上漲，主要的催化可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、三中全會(huì)和地產(chǎn)政策對(duì)銷售的影響。
8月后驗(yàn)證能否反轉(zhuǎn)？關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)和盈利能否改善。（1）每年Q2，經(jīng)濟(jì)預(yù)期都會(huì)有季節(jié)性下降。花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從4月下旬開始走弱，和歷年走弱的時(shí)間非常類似，現(xiàn)在來(lái)看，走弱的力度并不是很大。季節(jié)性來(lái)看，7月更容易企穩(wěn)。（2）銅、PPI、制造業(yè)庫(kù)存、全球PMI、出口等指標(biāo)已經(jīng)在改善了，但由于投資者慣性地更關(guān)注過(guò)去十年更有效的指標(biāo)（房地產(chǎn)），所以反而經(jīng)濟(jì)預(yù)期并沒有明顯的回升，債市和匯率市場(chǎng)依然偏弱。類似的情況2016年上半年也出現(xiàn)過(guò)，彼時(shí)螺紋鋼等黑色商品和房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)明顯改善，制造業(yè)和出口數(shù)據(jù)依然偏弱，但由于2016年之前的十多年，制造業(yè)和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)影響比房地產(chǎn)更重要，所以很多投資者覺得制造業(yè)和出口所以很多投資者覺得制造業(yè)和出口不改善，經(jīng)濟(jì)周期很難啟動(dòng)，直到Q3和Q4更多數(shù)據(jù)改善，投資者才相信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)改善。
年度建議配置順序：上游周期>金融地產(chǎn)>出海（汽車汽零、家電）>AI、醫(yī)藥&半導(dǎo)體&新能源>消費(fèi)，排序靠前的可能是未來(lái)牛市的最強(qiáng)主線。大部分板塊都處在庫(kù)存周期的底部，傳統(tǒng)周期股的庫(kù)存周期和成長(zhǎng)的庫(kù)存周期（半導(dǎo)體庫(kù)存周期）歷史上大多是同步的，所以庫(kù)存不是行業(yè)排序的核心。核心是有比庫(kù)存周期更強(qiáng)的alpha，或至少?zèng)]有負(fù)alpha。年初以來(lái)形成的風(fēng)格，主要是由于有產(chǎn)業(yè)alpha，比如上游周期（產(chǎn)能的alpha）、出海（海外需求強(qiáng)的alpha）、金融公用事業(yè)（較少負(fù)面alpha，估值優(yōu)勢(shì)）。這個(gè)風(fēng)格不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)強(qiáng)弱而改變，后續(xù)還會(huì)是上游周期和出海最強(qiáng)。短期風(fēng)格的擾動(dòng)，主要市場(chǎng)調(diào)整后期的強(qiáng)勢(shì)股（紅利）補(bǔ)跌，部分資金交易層面的高低切（科創(chuàng)），不超過(guò)1個(gè)月。
上游周期股并沒有結(jié)束。商品價(jià)格上行剛從黃金輪到工業(yè)金屬，我們判斷離頂點(diǎn)還有1-2年的時(shí)間，基本面不需要擔(dān)心。對(duì)上游周期的后續(xù)展望：（1）上游周期行情能否持續(xù)核心看商品價(jià)格。我們認(rèn)為價(jià)格上漲還處在初段，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)短周期（庫(kù)存周期）還處在底部，后續(xù)隨著庫(kù)存周期回升，價(jià)格1-2年有望持續(xù)上漲。（2）強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌一般1-2周內(nèi)結(jié)束。參考2016-2021年白酒，如果是因?yàn)榻灰讚頂D導(dǎo)致的強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌十大配資杠桿平臺(tái)，一般1-2周內(nèi)結(jié)束。（3）什么情況下周期會(huì)出現(xiàn)季度調(diào)整？參考2016-2021年白酒牛市經(jīng)驗(yàn)，如果非熊市，需要同時(shí)具備三個(gè)條件，基本面出現(xiàn)階段性擔(dān)心、且其他行業(yè)集中出現(xiàn)基本面邏輯明顯改善、同時(shí)市場(chǎng)季度內(nèi)持續(xù)震蕩或下跌。三個(gè)條件同時(shí)具備時(shí)通常會(huì)出現(xiàn)季度調(diào)整，而我們認(rèn)為當(dāng)下出現(xiàn)季度調(diào)整的概率不高。
文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表十大配資公司觀點(diǎn)
