(本文作者為東北證券首席經(jīng)濟學家付鵬）線上配資股票平臺
在近期舉辦的論壇和峰會上，國內經(jīng)濟問題再次成為討論的熱點，與之前有所不同的是，經(jīng)濟需求側的問題不再諱莫如深。中國人民銀行前行長易綱先生在9月6日的外灘金融峰會上指出，我國正面臨內需不足的挑戰(zhàn)，尤其是在消費和投資領域環(huán)節(jié)。有效需求不足的問題其實就是供需曲線的失衡，總供應和總需求就是天平兩端，相比于目前的供給端來說，需求端的問題可能更加突出。正如中國社會科學院學部委員余永定先生所言，如果有效需求的問題能夠得以解決，那么宏觀經(jīng)濟層面其實并不存在產(chǎn)能過剩問題。
居民部門需求的減弱是導致當前內需疲軟的關鍵因素。在疫情之后，曾有部分觀點將需求不足問題簡化為短期的“信心不足”，并預期隨著疫情的消退，“疤痕”效應的消失，消費將逐步回升。然而，這種觀點未能充分考慮到經(jīng)濟轉變中的結構性問題，短、中、長期的多個周期因素相互疊加，共振式地對需求產(chǎn)生了壓力，疫情只是一個觸發(fā)點，并非問題的核心所在。
需求問題最核心的原因之一，就在于過去十余年中居民部門杠桿率的上升，房地產(chǎn)的財富效應與整體債務壓力相伴相行。在2009年至2018年的十年間，房地產(chǎn)市場的“異常繁榮”產(chǎn)生了顯著的群體財富效應，這不僅促進了居民部門消費能力和消費預期的擴張，也導致了消費產(chǎn)品的不斷升級。曾幾何時，中產(chǎn)階級在某種程度上也以持有的房地產(chǎn)總價值為基準，而實際上，中產(chǎn)階級更應基于薪資收入水平來決定。
早期購房者因房地產(chǎn)市場的增值而獲得賬面盈余，即財富效應的產(chǎn)生，這使得他們能夠擴大消費和消費預期。在房地產(chǎn)市場持續(xù)正向反饋的背景下，越來越多的人加入到房地產(chǎn)投資的行列。對于早期購房者而言，他們享受到了財富效應，從而傾向于提前消費和透支。盡管后期購房者承擔了負債，但只要市場上存在更晚入市的購房者，居民個體的資產(chǎn)負債表仍然能表現(xiàn)為凈資產(chǎn)。然而，房價的上漲若脫離了居民收入的支撐，則其可持續(xù)性存疑。隨著人口老齡化的加劇和出生率的下降，人們開始質疑未來潛在購房者的數(shù)量。當房地產(chǎn)投機市場達到頂峰時，早期退出的投資者實現(xiàn)了資產(chǎn)的保值增值，而晚期入市的購房者則面臨著高杠桿和高債務的風險。在資產(chǎn)價格下跌的情況下，最后的進入者甚至可能成為負資產(chǎn)者，而這一現(xiàn)象的范圍在不斷擴大。全社會的總需求自此因此受到高杠桿和高債務的制約，開始急劇下降。財富效應的減弱進一步加速了總需求的收縮和主動去債務對消費的擠占，自此便形成形成了頑固的負反饋循環(huán)。
而國債收益率自2023年以來的快速下降，表明有效需求不足的問題已從居民部門擴散至更廣泛的經(jīng)濟領域，企業(yè)部門與居民部門之間的負反饋效應變得尤為顯著。經(jīng)濟的核心矛盾成為有效需求不足后，迫使企業(yè)部門為了提高自身經(jīng)營效益而采取降低成本、裁員和提高效率的措施。然而，這些措施加劇了居民部門就業(yè)和收入的不穩(wěn)定性，導致居民消費空間進一步承壓，同樣形成了一個負反饋循環(huán)。阻止居民與企業(yè)這種聯(lián)動式的負反饋循環(huán)，對于穩(wěn)定經(jīng)濟和內需顯得尤為迫切。
此外，前文提及的人口周期的影響同樣不容忽視。數(shù)年前，人口高峰期已現(xiàn)，年齡結構整體老化，也使得社會財富在不同年齡層之間的分配產(chǎn)生了不均衡的現(xiàn)象。風險偏好往往與年齡結構想掛鉤，最終，資金充裕者投資的意愿減弱，資金不足者的收入獲取困難，是居民部門儲蓄總額增長與居民儲蓄率下降的深層次原因的側寫。而有效需求的不足對投資也構成了抑制，這不僅影響了政府投資，也影響了企業(yè)部門的投資，疊加年齡結構致使的風險偏好因素，使得全社會投資行為趨于保守而非擴張。
那么，有沒有辦法改善內需、阻斷負反饋路徑呢？首先，通過技術進步推動全要素生產(chǎn)率的提高來實現(xiàn)總量的擴大與增長，毫無疑問是經(jīng)濟高質量增長的重要抓手，但是需要注意長期結構發(fā)展與調整和當前短期核心矛盾之間的“時間差”問題。
技術進步與生產(chǎn)率的提高是經(jīng)濟的長期發(fā)展中從根本上解決問題的方式，而有效需求不足是當前的短期核心矛盾，其中的久期錯配與時間差，使得當前的需求問題是“中國經(jīng)濟結構轉變中必須經(jīng)歷的陣痛”。若單純期待技術革新來解決內需不足的問題，可能面臨著長期的結構性調整與短期的核心矛盾之間存在時間差異，在短期內難以有效解決需求不足的問題。
實際上，這反映了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關系之間的不協(xié)調，這往往是社會發(fā)展的制約因素與社會矛盾的爆發(fā)點。生產(chǎn)力的快速發(fā)展帶來了技術革新和生產(chǎn)效率的提高，但如果生產(chǎn)關系難以快速且及時地作出相應的調整，就會限制生產(chǎn)力的進一步發(fā)展。投資者通常將技術創(chuàng)新，即生產(chǎn)力的長期增長視為長期投資的重要依據(jù)，即便這并非是針對中短期經(jīng)濟問題的最適宜解決方案。正如在資產(chǎn)配置時需要綜合考慮資產(chǎn)與負債的久期，技術進步的中長期效應難以在短期內顯著改善居民和企業(yè)的整體需求疲軟問題。這就如同走鋼絲，需要在長期路徑和短期矛盾之間尋求平衡。
在風險偏好整體下行的過程中，即便政府致力于推動技術進步和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，居民和企業(yè)部門的投資行為依然受到需求不足的限制，難以迅速作出反應。這導致了傳統(tǒng)投資和新興投資均受到抑制，無法僅依靠長期目標的新變量來解決當前的經(jīng)濟矛盾。在這個過渡期中，企業(yè)利潤率和居民收入的下降是轉型過程中不可避免的陣痛，也是必須承受的必要代價。
回到當前有效需求不足核心問題上，現(xiàn)在迫切需要阻止居民收入下降、企業(yè)降本增效的負反饋螺旋。可以說此前的收縮和負反饋的產(chǎn)生都與房價下跌和資產(chǎn)財富效應退坡離不開干系，但即使我們知道房地產(chǎn)對居民部門的影響甚遠，但也絕不可能再走回老路加杠桿抬房價，把問題推給未來甚至會造成進一步的負反饋循環(huán)。
實際可行能做的有哪些呢？當前居民部門資產(chǎn)負債表的收縮凸顯了財富分配的不均，居民部門承擔的債務超過了他們所獲得的收益，人口老齡化和財富傳承問題也加劇了這一矛盾。為了緩解居民部門的經(jīng)濟壓力，除了已經(jīng)出臺的家用電器補貼方案外，也有部分降低存量貸款利率的風聲。
對于那些房價下跌和資產(chǎn)負債表嚴重壓縮的家庭來說來說，降低存量房貸利率是一種緩解經(jīng)濟壓力的手段，雖然減少的利息可能并不足以解決資產(chǎn)端虧損的問題，但這種措施可以緩和內需收縮和資產(chǎn)回報過快下降的趨勢，避免產(chǎn)生更強烈的負面反饋。通過降低利息支出，可以在一定程度上減輕居民部門的財務負擔，從而對有效需求不足的問題起到一定的緩解作用。
然而，僅降低存量房貸利息難以解決問題，政府或許還需要調整政策策略方向，財政的手從投資基礎設施適度轉向對民生領域的支持。通過補貼教育和醫(yī)療等公共服務，政府可以減輕居民的負擔，對沖居民資產(chǎn)負債表的壓力，有助于提高居民的有效需求，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。同時，政府在直接投資的同時也不能落下扶持民營企業(yè)，以促進生產(chǎn)力的提升來實現(xiàn)長期的經(jīng)濟增長。
最后，對于資產(chǎn)持有者來說，減少全生命周期持有或使用成本將是轉變方向，無論是房產(chǎn)還是車輛。隨著中國進入房地產(chǎn)存量時代，高層建筑的持有成本將成為一個重大問題，未來的房屋持有成本可能包括高昂的維護費用和物業(yè)費。這些成本不太可能通過提高租金來轉移給租戶，因為租金與租戶收入掛鉤，房東的成本較難進行轉嫁。
緩和當前的有效需求不足的核心矛盾，等待全新結構調整能夠帶來的新動能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時間去化解和等待。
本文僅代表作者觀點。
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