近年來實(shí)盤股票杠桿平臺(tái)，中資出海并購的難度正在快速上升。中資出海并購缺乏先發(fā)優(yōu)勢(shì)，絕大部分大型、超大型戰(zhàn)略級(jí)優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)項(xiàng)目，都已經(jīng)作為核心資產(chǎn)牢牢控制在西方公司手中，幾乎鮮有出售的先例；全球范圍內(nèi)主要成礦帶已完成充分的初勘與發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目增量的不足，也導(dǎo)致存量的博弈；市場(chǎng)上可交易的資產(chǎn)存在的技術(shù)硬傷較前幾年有明顯增加，中企出海并購需要更多的決心、耐心與更強(qiáng)的解決問題的能力。
一、并購模式
常見的并購模式主要有三種：項(xiàng)目公司層面的資產(chǎn)端交易，以及上市公司層面的要約收購和協(xié)議收購，其中要約收購和協(xié)議收購的難度遠(yuǎn)超資產(chǎn)端交易。
（一）資產(chǎn)端交易
資產(chǎn)端交易以特定礦產(chǎn)項(xiàng)目公司為標(biāo)的，不涉及上市公司層面的交易。各大礦業(yè)公司在出售資產(chǎn)端項(xiàng)目或做剝離時(shí)，一般會(huì)啟動(dòng)出售流程，主要步驟包括桌面盡調(diào)→非約束性報(bào)價(jià)→現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)→約束性報(bào)價(jià)→排他期→簽訂最終協(xié)議（Definitive Agreement）。通過核心條款約束，買賣雙方達(dá)成合資經(jīng)營，或整體轉(zhuǎn)讓。
資產(chǎn)端交易流程圖
?。ǘ┮s收購
1、模式介紹
要約收購指收購人公開向被收購公司的所有股東發(fā)出要約，表明意愿以要約中的條件購買目標(biāo)公司的股票。在一定期限內(nèi)，被收購公司股東可自行決定是否接受該要約。待收購期限屆滿，收購人購買目標(biāo)公司股東預(yù)受（同意接受收購要約的條件）的股份，以達(dá)到收購上市公司的目的。后續(xù)收購人可以根據(jù)需要，進(jìn)一步擠出，完成目標(biāo)公司私有化退市；或不擠出，維持上市公司控股股東地位。
要約收購可分為友好或惡意收購。友好收購中，收購人需要先征得目標(biāo)公司高管及董事會(huì)同意再發(fā)起要約，董事會(huì)會(huì)通告全體股東建議接受要約安排，流程最短需要35天。惡意收購則可以不經(jīng)過目標(biāo)公司高管及董事會(huì)同意而直接發(fā)起要約，董事會(huì)同樣會(huì)通告全體股東，建議接受/拒絕要約安排（一般會(huì)建議拒絕），流程最短需要105天。
此外，要約收購的主要特點(diǎn)還包括：由收購人主導(dǎo)執(zhí)行整個(gè)流程；股東在接受要約前，需要先將期權(quán)和權(quán)證轉(zhuǎn)換為股票；不允許對(duì)大股東和目標(biāo)公司高管提供小股東享受不到的特殊待遇；交易門檻一般以持有50.01%或2/3多數(shù)股權(quán)的股東接受要約為最低收購要求；收購人持有90%以上的目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，可以通過法定擠出，強(qiáng)制收購剩余股權(quán)；要約收購中收購了2/3多數(shù)的目標(biāo)公司股權(quán)（不包括啟動(dòng)要約前已經(jīng)擁有的股權(quán)）時(shí)，可以在要約收購?fù)瓿珊髥?dòng)一個(gè)協(xié)議安排，強(qiáng)制收購剩余股權(quán)達(dá)90%以上后做擠出；對(duì)于中企難度比較大的是在發(fā)起要約前需將資金轉(zhuǎn)到上市公司所在國的第三方律所共管賬戶。
要約收購流程圖
2、案例
A公司是加拿大多倫多證券交易所和美國紐約證券交易所兩地上市公司，主要從事銅、鋅、金為主的礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)。旗下?lián)碛袃蓚€(gè)旗艦項(xiàng)目：非洲在產(chǎn)銅鋅礦項(xiàng)目，以及東歐銅金礦項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)買方Z公司是作為白衣騎士完成了對(duì)A公司的收購。
A公司在2018年4月底收到并拒絕了歐洲的L公司和ES公司的財(cái)團(tuán)聯(lián)合體（“歐洲聯(lián)合收購體”）發(fā)出的非約束性報(bào)價(jià)。后續(xù)Z公司被A公司邀請(qǐng)參與上市公司定向增發(fā)來推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，因此Z公司從5月初起開始介入及研究A公司。
2018年7月，歐洲聯(lián)合收購體正式向A公司全體股東發(fā)起了惡意收購，報(bào)價(jià)較低，但仍引起了A公司管理層及董事會(huì)的恐慌。A公司希望Z公司能夠以白衣騎士的模式介入，Z公司接受了邀請(qǐng)。在8月一個(gè)月內(nèi)，Z公司完成了提交意向函、全面盡調(diào)、項(xiàng)目融資、初步商務(wù)談判。
2018年9月初到9月中，Z公司和A公司迅速簽署了收購執(zhí)行協(xié)議，以及董監(jiān)高和大股東的鎖定協(xié)議，并將過橋貸轉(zhuǎn)移到第三方律所的共管賬戶，完成了發(fā)起要約的所有準(zhǔn)備工作。9月中旬，Z公司正式向A公司的全體股東發(fā)出要約以及收購?fù)ê?
2018年10月中到11月中，Z公司與當(dāng)?shù)芈蓭焾F(tuán)隊(duì)配合，迅速通過了加拿大反壟斷審批、發(fā)改委備案批復(fù)、商務(wù)廳頒發(fā)境外投資證書、加拿大外國人投資法案審批、外管局備案登記。
2018年12月中到2019年1月初，初始要約期以及強(qiáng)制性延長(zhǎng)期到期后，Z公司公告接受要約的股比已達(dá)到92.4%，符合強(qiáng)制收購條件，向接受要約的股東支付收購款項(xiàng)。后續(xù)Z公司對(duì)稅務(wù)架構(gòu)進(jìn)行了籌劃和優(yōu)化，并最終于2019年3月完成了對(duì)剩余股份的強(qiáng)制收購和A公司的私有化退市。
（二）協(xié)議收購
1、模式介紹
協(xié)議收購指收購人與被收購公司的管理層就收購公司全部股票進(jìn)行協(xié)商，然后由管理層牽頭與董事會(huì)和主要大股東及收購人進(jìn)行全面溝通并達(dá)成一致意見，在綁定了大股東的投票權(quán)之后，推進(jìn)收購協(xié)議的達(dá)成，達(dá)到收購上市公司的目的。以此方法可以一步到位收購上市公司100%的股票，并且推動(dòng)被收購公司啟動(dòng)退市程序。
協(xié)議收購的特點(diǎn)包括：由目標(biāo)公司主導(dǎo)執(zhí)行整個(gè)流程；期權(quán)和權(quán)證可以一并以行權(quán)價(jià)和收購價(jià)的差價(jià)交易處理；協(xié)議收購期間，非核心資產(chǎn)的處置較靈活；協(xié)議收購流程大約需要3個(gè)月的時(shí)間；可以給高管和大股東提供“遣散包”等特殊待遇；交易門檻是需要實(shí)際參加股東大會(huì)的有表決權(quán)的股東2/3多數(shù)表決通過；表決通過后，可以通過法院的初步判決和終審迅速完成對(duì)小股東股權(quán)的強(qiáng)制收購；資金安排非常靈活，在交割前3天轉(zhuǎn)入第三方的監(jiān)管賬戶即可。
協(xié)議收購流程圖
2、案例
B公司是加拿大多倫多證券交易所和美國場(chǎng)外股票交易所兩地上市公司，主要在南美地區(qū)從事礦產(chǎn)開發(fā)、收購、勘探以及評(píng)估等。旗下著名的旗艦項(xiàng)目是位于南美的大型在建金礦項(xiàng)目。
Z公司初步和管理層接洽后，于9月初完成盡調(diào)后立即向B公司發(fā)出非約束性報(bào)價(jià)函。B公司管理層和大股東對(duì)該報(bào)價(jià)非常感興趣，邀請(qǐng)Z公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，并開展商務(wù)會(huì)談。完成一系列的協(xié)商會(huì)談后，Z公司立即向B公司發(fā)出了約束性報(bào)價(jià)，其中包含分手費(fèi)等約束性條款，并獲得了兩周半左右的排他期。排他期內(nèi)，雙方完成了全部商務(wù)談判。
2019年12月1日，雙方正式簽署執(zhí)行安排協(xié)議和B公司大股東執(zhí)行表決權(quán)協(xié)議，并同步鎖住董監(jiān)高的表決權(quán)。12月2日，雙方公告將通過協(xié)議收購?fù)瓿山灰?。由于協(xié)議收購期間，標(biāo)的公司不能進(jìn)行第三方融資，B公司當(dāng)時(shí)資金緊張，因此，Z公司在12月13日同意為B公司提供5,000萬美元的可轉(zhuǎn)債。
2020年1月28日，B公司召開股東大會(huì)，協(xié)議收購獲得2/3多數(shù)表決通過。2月27日，項(xiàng)目得到加拿大ICA和中國所有監(jiān)管審批許可。3月初，Z公司正式匯款交割，交易完成。Z公司從開始研究項(xiàng)目資料到最終交割，僅用了短短7個(gè)月。
二、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)
?。ㄒ唬┎①徑灰讌R總
以目前全球礦產(chǎn)并購市場(chǎng)最受關(guān)注的銅、金、鋰為例，我們統(tǒng)計(jì)了2021年以來交易金額在1億美元以上的并購交易，并分別計(jì)算了礦產(chǎn)并購中最常考慮的幾項(xiàng)估值倍數(shù)指標(biāo)，包括：P/NAV（即交易對(duì)價(jià)與凈資產(chǎn)價(jià)值的比值，凈資產(chǎn)價(jià)值為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出的凈現(xiàn)值NPV減去目標(biāo)公司凈債務(wù)）；EV/Resources（即企業(yè)價(jià)值與資源量的比值，資源量指探明+控制+推斷的總資源量）；EV/Reserves（即企業(yè)價(jià)值與儲(chǔ)量的比值，儲(chǔ)量指證實(shí)+概略的總儲(chǔ)量）等。我們計(jì)算統(tǒng)計(jì)這些估值倍數(shù)指標(biāo)的目的，是希望為中資出海并購礦產(chǎn)項(xiàng)目報(bào)價(jià)提供側(cè)面參考依據(jù)，可用于檢視報(bào)價(jià)是否存在過高或過低的現(xiàn)象。
1、銅礦并購交易
近三年的銅礦并購交易中，P/NAV約0.7x；EV/Resources約280美元/噸銅；EV/Reserves約716美元/噸銅。其中，非在產(chǎn)項(xiàng)目EV/Resources約95美元/噸銅，遠(yuǎn)低于在產(chǎn)項(xiàng)目的411美元/噸銅。
2、金礦并購交易
近幾年金礦交易非常多，紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)、山東黃金等幾家中國公司都參與并完成了大量的海外并購。西方公司并購數(shù)量增長(zhǎng)的趨勢(shì)非常明顯，許多以前我們耳熟能詳?shù)拇笮忘S金公司已經(jīng)不復(fù)存在。Newmont通過多次兼并，已成為全球最大的黃金公司。
近三年的金礦并購交易中，P/NAV約0.8x；EV/Resources約142美元/盎司金；EV/Reserves約407美元/盎司金。其中，非在產(chǎn)項(xiàng)目EV/Resources約98美元/盎司金，遠(yuǎn)低于在產(chǎn)項(xiàng)目的171美元/盎司金。隨著金價(jià)上漲，相關(guān)指標(biāo)也水漲船高。
3、鋰礦并購交易
近幾年參與鋰礦并購的公司以贛鋒鋰業(yè)、紫金礦業(yè)、中礦資源、寧德時(shí)代、欣旺達(dá)等在內(nèi)的中國公司為主，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。
近三年的鋰礦并購交易中，P/NAV約0.8x；EV/Resources約612美元/噸碳酸鋰（LCE）；EV/Reserves約1,794美元/噸LCE。其中，非在產(chǎn)項(xiàng)目與在產(chǎn)項(xiàng)目的差距同樣明顯。非在產(chǎn)項(xiàng)目P/NAV約0.78x，在產(chǎn)項(xiàng)目P/NAV已經(jīng)突破1倍，說明市場(chǎng)預(yù)期過熱，某些并購項(xiàng)目有被高估的嫌疑。
?。ǘ┎①徥袌?chǎng)趨勢(shì)分析
目前來看，優(yōu)質(zhì)的大型礦產(chǎn)資源開發(fā)及投產(chǎn)率有所降低，礦山投產(chǎn)時(shí)間周期不斷拉長(zhǎng)。以銅為例，銅礦山從早期勘探到商業(yè)投產(chǎn)平均需要約17.2年，較十五年前的約10年的周期明顯拉長(zhǎng)了。
這就意味著礦業(yè)公司想要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，只能靠并購，否則就要走完這十幾年的周期且不能有差池。從全球大型礦業(yè)公司的發(fā)展史中我們也能發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的礦業(yè)公司發(fā)展模式一般是前期專注經(jīng)營旗艦資產(chǎn)，積累資本。后期通過大量的兼并購?fù)瓿赏懽?。以紫金礦業(yè)為例，2018-2022年間，大致完成了6個(gè)超大型礦產(chǎn)項(xiàng)目的跨境并購，紫金的市值從600億爬升至現(xiàn)在的約5,500億。
近幾年礦業(yè)并購市場(chǎng)有以下三個(gè)特點(diǎn)：
第一，西方大型礦業(yè)公司更熱衷進(jìn)行公司層面的并購。公司層面并購和項(xiàng)目層面并購存在本質(zhì)區(qū)別。從表層看，公司層面并購可以縮短并購周期。更內(nèi)在的巨大優(yōu)勢(shì)是礦業(yè)公司旗下一般會(huì)有早期項(xiàng)目、高級(jí)勘探項(xiàng)目、在產(chǎn)項(xiàng)目等不同階段的項(xiàng)目包。相較于項(xiàng)目并購，公司層面的并購不僅省時(shí)省力，而且更容易一次性達(dá)到建立優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的目的。Newmont收購Goldcorp就是如此，除旗艦項(xiàng)目之外，還有多個(gè)在產(chǎn)項(xiàng)目和待建項(xiàng)目，也有早期勘探項(xiàng)目，一次性完成整個(gè)項(xiàng)目包的收購及增厚優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。
第二，西方大型礦業(yè)公司并購礦種主要集中在金、銅、鐵礦石以及鉛鋅等金屬，礦種需求總量大，受市場(chǎng)影響較小，抗周期能力強(qiáng)，適合作為公司長(zhǎng)期的核心業(yè)務(wù)。
第三，西方大型礦業(yè)公司并購主要集中于南美洲、北美洲、澳大利亞等成熟的礦業(yè)區(qū)域，很少涉及非洲等區(qū)域，大型礦業(yè)公司更愿意選擇穩(wěn)定的投資，避免承擔(dān)巨額的基建成本或沉沒成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)。BHP的蒙古鐵礦項(xiàng)目，以及巴里克的坦桑尼亞金礦項(xiàng)目都曾由于政府的原因而擱淺。非洲等競(jìng)爭(zhēng)較小的區(qū)域?qū)τ谥匈Y來說是一個(gè)機(jī)會(huì)，可以從中資的角度做好投資分析，找到更好的切入口，拿到更多潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
從策略的角度，礦業(yè)投資最重要的還是做好逆周期投資，各大公司都在實(shí)施中。紫金在金價(jià)1,200美元/盎司、銅價(jià)3美元/磅的時(shí)候，做了大量金銅的并購。隨著金銅價(jià)格飛漲，紫金的利潤(rùn)也從之前約二三十億迅速突破百億，今年正朝著兩百億的規(guī)模邁進(jìn)，這就是逆周期投資帶來的優(yōu)勢(shì)。
未來礦業(yè)并購市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)可能會(huì)有以下四種：
第一，礦業(yè)并購市場(chǎng)將更多地由流動(dòng)資金充裕的大型礦業(yè)巨頭主導(dǎo)，但我們認(rèn)為未來大型的并購頻率不會(huì)太高，而且更多是專注在銅、金、鐵礦石等礦種。
第二，礦業(yè)并購將圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟和環(huán)境較為穩(wěn)定的區(qū)域進(jìn)行。
第三，礦業(yè)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)并購項(xiàng)目將進(jìn)一步減少，項(xiàng)目質(zhì)量也相對(duì)降低，將以現(xiàn)金成本高或前期投入較大的項(xiàng)目為主，市場(chǎng)上可交易的“優(yōu)質(zhì)”金礦或者銅礦項(xiàng)目和往年的項(xiàng)目相比也將在資源稟賦等方面大打折扣。這是絕對(duì)的趨勢(shì)，更加考驗(yàn)中資企業(yè)未來如何在項(xiàng)目質(zhì)量降低的情況下，做好降本增效和技術(shù)攻關(guān)。
第四，雖然某西方大國不斷向各大礦業(yè)公司以及資源國施壓，大多數(shù)海外礦企依然非常愿意接受來自中國的資本，一直與中資探討如何應(yīng)對(duì)國外的監(jiān)管審批。
三、中資出海并購挑戰(zhàn)
（一）《加拿大投資法》（“ICA”）
加拿大礦業(yè)上市公司有1500家，未來中資出海勢(shì)必要與加拿大公司打交道，因此ICA審批是無法避開的重大審批。
ICA審批旨在審查和評(píng)估非加拿大實(shí)體在加拿大的重大投資，以確保該投資：1）給加拿大帶來凈利益；2）不損害加拿大的國家安全。近年來法案調(diào)整后，對(duì)加拿大關(guān)鍵礦產(chǎn)行業(yè)的外國投資（尤其是針對(duì)外國國有企業(yè)）實(shí)施了更嚴(yán)格的規(guī)定與審查，一般需要同時(shí)接受凈利益審查以及國家安全審查。
1、凈利益審查（“Net Benefit Review”，“NBR”）
根據(jù)ICA，非加拿大投資者收購“加拿大企業(yè)”的控股權(quán)，在直接投資超過一定金額的情況下，需在交割前接受審查，以確定該收購是否會(huì)“為加拿大帶來凈利益”。具體金額每年年初更新。
審查的具體內(nèi)容包括：交易詳細(xì)介紹、投資者信息、加拿大業(yè)務(wù)介紹、投資者為加拿大業(yè)務(wù)制定的計(jì)劃、提供有法律約束力的承諾。
政府部長(zhǎng)可在45天內(nèi)審查投資，相關(guān)部門有權(quán)單方面延長(zhǎng)30天。政府部長(zhǎng)和投資者達(dá)成一致后可進(jìn)一步延長(zhǎng)一定時(shí)間。如果只需要向政府部門通報(bào)（未達(dá)審查門檻），則需在交割前后30天內(nèi)提交備案材料，其中包括與交割前審核相關(guān)的部分信息。
2、國家安全審查（“National Security Review”，“NSR”）
ICA授權(quán)在工業(yè)部長(zhǎng)有合理理由認(rèn)為該投資可能損害加拿大國家安全的情況下，對(duì)非加拿大人向加拿大進(jìn)行的所有投資進(jìn)行國家安全審查，無論投資價(jià)值如何，無論投資是否已經(jīng)實(shí)施或者擬實(shí)施。
對(duì)于國家安全，ICA中沒有具體的審核標(biāo)準(zhǔn)或具體的定義，中資出海并購礦產(chǎn)資源的常見受阻原因主要為：1）投資者被認(rèn)定為外國國有企業(yè)、與外國政府聯(lián)系緊密或受外國政府影響或指示的私營企業(yè)；2）標(biāo)的公司涉及關(guān)鍵礦產(chǎn)領(lǐng)域。
審查的具體內(nèi)容包括：投資對(duì)加拿大國防能力和利益的潛在影響；投資對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)及其供應(yīng)鏈的潛在影響；投資對(duì)加拿大國際利益包括外國關(guān)系的潛在影響；投資有可能參與或促進(jìn)諸如恐怖分子、恐怖組織、有組織犯罪或腐敗等非法行為者的活動(dòng)等。
如果投資者自愿?jìng)浒?，則審查完整周期最長(zhǎng)可達(dá)200天。如果投資者沒有自愿?jìng)浒福瑒t政府可在投資實(shí)施后5年內(nèi)決定是否進(jìn)行國家安全審查。
ICA自愿?jìng)浒笇彶榱鞒虉D
?。ǘ┩鈬顿Y審查委員會(huì)（“FIRB”）
FIRB審批同樣無法避免，因?yàn)榘拇罄麃喌V業(yè)上市公司有800余家。FIRB審批難度低于ICA審批。
FIRB審批重點(diǎn)審查外國投資是否符合澳大利亞的國家利益，尤其是在國家安全方面。非澳洲投資者收購澳洲生意實(shí)體20%及以上股份，或投資金額達(dá)到每年年初更新的金額門檻，需要向FIRB提交投資申請(qǐng)。外國政府投資者（國資占比20%以上實(shí)體）直接投資澳洲生意實(shí)體達(dá)到股比門檻時(shí)，也需要向FIRB提交投資申請(qǐng)。具體審查事項(xiàng)包括投資者信息、標(biāo)的信息、交易詳細(xì)介紹等內(nèi)容。
獲批難度方面，除非FIRB判斷交易違背澳大利亞國家利益，否則交易通常會(huì)被批準(zhǔn)，只是審查時(shí)間長(zhǎng)短不同。從收到投資申請(qǐng)費(fèi)起，F(xiàn)IRB有30天的初始法定期限用于作出決策，另有10天時(shí)間可用于通知投資者FIRB的決策。FIRB可在初始法定期限內(nèi)任意時(shí)間要求延長(zhǎng)審核期，最長(zhǎng)可延至90天。此外，投資者可在初始法定期限內(nèi)自愿申請(qǐng)延長(zhǎng)審核期。
FIRB審查流程圖
?。ㄈ┢渌щy
交易效率方面，國外公司的常規(guī)操作之一是直接發(fā)行股票購買資產(chǎn)，此操作只需要通過董事會(huì)和股東大會(huì)即可執(zhí)行，效率較高。我國上市/非上市公司跨境并購海外資產(chǎn)基本都需要采用現(xiàn)金收購。
從融資方式來看實(shí)盤股票杠桿平臺(tái)，我國的社會(huì)資本在礦產(chǎn)投資方面還未能發(fā)揮應(yīng)有的作用。鎖定標(biāo)的后，國外公司的常規(guī)操作之一是發(fā)股籌集資金；我國公司在看到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時(shí)，往往大多數(shù)是通過銀行并購貸等借款形式完成融資。國外的礦業(yè)投資基金體系已經(jīng)成熟，在精通礦業(yè)的專業(yè)投資者的引導(dǎo)下，社會(huì)資本被充分調(diào)動(dòng)，形成良性循環(huán)；我國社會(huì)資本缺乏對(duì)礦產(chǎn)項(xiàng)目的判斷能力，也缺少投資礦業(yè)的工具和渠道。對(duì)于較早期的風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目，加拿大也有適配的資金池公司（CPC）上市融資模式；我國公司參與風(fēng)勘項(xiàng)目，往往只能獨(dú)自承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上導(dǎo)致決策猶豫、研判保守，與有潛力的項(xiàng)目失之交臂。
文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表十大配資公司觀點(diǎn)
