本文作者高海妹、董君明在線配資軟件，北京大成（上海）律師事務(wù)所合伙人
一、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs國家補貼問題的相關(guān)法律規(guī)定
《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第2號——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)》（下稱《指引第2號》）中，允許來自按國家統(tǒng)一政策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的中央財政補貼作為項目現(xiàn)金流的補充。[1]在《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報要求》中，針對PPP（含特許經(jīng)營）類項目也允許收入來源包含政府補貼。[2]2023年10月20日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（2023修訂）》（下稱《公募基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》）對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）（下稱“公募REITs”）政府補貼相關(guān)問題的相應(yīng)規(guī)定主要體現(xiàn)在對項目的現(xiàn)金流要求方面，即針對項目的現(xiàn)金流，其來源應(yīng)當(dāng)合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入[3]。
而2024年7月26日發(fā)改委發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知（發(fā)改投資〔2024〕1014號）》（下稱“1014號文”）則放寬了對政府補貼的相關(guān)要求，即要求“項目收入來源中包含政府補貼的，應(yīng)為按行業(yè)統(tǒng)一規(guī)定提供的補貼、不得為針對特定項目的專門補貼”，顯然1014號文并沒有延續(xù)使用項目現(xiàn)金流“不依賴”第三方補貼等非經(jīng)常性收入的口徑。當(dāng)然1014號文對項目收益來源也做了具體規(guī)定，即“項目收益來源合理分散，直接或穿透后應(yīng)來源于多個現(xiàn)金流提供方；因商業(yè)模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，商業(yè)模式應(yīng)合理穩(wěn)定，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當(dāng)資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù)狀況穩(wěn)健。”相比較《公募基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》，不管是對項目收益來源的規(guī)定還是對政府補貼的規(guī)定，都更加具體明確，更具有可操作性。
但以“遵循市場原則，堅持權(quán)益導(dǎo)向”[4]作為基本原則發(fā)行公募REITs，要求基礎(chǔ)設(shè)施項目的收入來源應(yīng)合理分散，以（穿透后）使用者付費和市場化為主的要求始終沒有變化。在保障基礎(chǔ)設(shè)施項目的現(xiàn)金流具有持續(xù)性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性，以及基礎(chǔ)設(shè)施項目有持續(xù)的經(jīng)營能力和較好的增長潛力，并最終使得公募REITs投資者們獲取較好的投資回報的前提下，政府補貼的存在不僅不會影響市場化的運營和盈利，且可以作為項目現(xiàn)金流的有益補充。因此，1014號文排除了針對特定項目的專門補貼，只要是按行業(yè)統(tǒng)一規(guī)定提供的補貼均可作為項目收益來源。但筆者以為，雖然1014號文沒有延續(xù)《公募基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》中關(guān)于“不依賴”第三方補貼的措辭，但是政府補貼在項目收益來源中的補充性質(zhì)，以及不能違反項目收益來源合理分散的要求則是1014號文的應(yīng)有之義。
由于國家政策的影響，迄今為止，新能源項目的收入中仍然存在不同程度依賴政府補貼的情況。因此，在新能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目中，如何論證政府補貼符合公募REITs對于項目現(xiàn)金流收入來源的要求，且最終符合上述公募REITs的發(fā)行要求成為了值得探討的議題。因此，本文擬從已經(jīng)發(fā)行的能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目的角度，就前述議題進行探討。
二、新能源項目補貼政策的簡要回顧
由于本文主要討論新能源項目發(fā)行公募REITs項目時，其中的補貼應(yīng)符合的具體發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，然而，受到政策導(dǎo)向的影響，實踐中新能源項目的補貼政策并非自始一致。由于補貼政策不僅肩負(fù)著引導(dǎo)新能源投資、促進新能源發(fā)展的行業(yè)使命，又兼具扶貧、環(huán)保等社會功能，在不同的時期，針對新能源項目的補貼政策也不同，且其具有一條明顯的時間脈絡(luò)。我們首先簡要回顧一下新能源項目補貼政策的發(fā)展歷程。
新能源項目主要分為集中式光伏、分布式光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電等不同類型的項目，各時期的新能源項目補貼政策不完全相同，總的趨勢是逐步降低直至取消補貼。我們以光伏項目為例，按照補貼計算方法、發(fā)放方式的不同對新能源項目的發(fā)展史做簡單的闡述：
（一）金太陽示范工程項目時期（2009-2013）（“事前補貼”時期）
為了消化過剩產(chǎn)能、促進國內(nèi)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步和規(guī)模化發(fā)展，財政部、科技部、國家能源局在2009年7月16日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于實施金太陽示范工程的通知》（財建〔2009〕397號），計劃在未來2到3年內(nèi)，采取財政補助方式支持不低于500兆瓦的光伏發(fā)電示范項目。按照該時期的《金太陽示范工程財政補助資金管理暫行辦法》規(guī)定，并網(wǎng)光伏發(fā)電項目原則上按光伏發(fā)電系統(tǒng)及其配套輸配電工程總投資的50%給予補助，偏遠(yuǎn)無電地區(qū)的獨立光伏發(fā)電系統(tǒng)按總投資的70%給予補助。
該時期采用的補貼方式為“事前補貼”，其激發(fā)了企業(yè)投資光伏項目的動力，但也給了部分項目工程以拖工期、以次充好從而騙取補貼的經(jīng)濟動機，導(dǎo)致該時期工程存在大量“報多建少”的情況。
（二）標(biāo)桿上網(wǎng)電價時期（2013-2019）（“事后補貼”時期）
在“事前補貼”弊端顯現(xiàn)后，2013年8月26日，國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)了《關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》（發(fā)改價格〔2013〕1638號），根據(jù)各地太陽能資源條件和建設(shè)成本，將全國分為三類太陽能資源區(qū)，相應(yīng)制定光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價。光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價高出當(dāng)?shù)厝济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價的部分，則通過新能源發(fā)展基金予以補貼，由電網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)付，以充分發(fā)揮價格杠桿引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的積極作用。自此，光伏項目補貼正式進入“事后補貼”時代。
（三）指導(dǎo)價時期（2019-2021）
2019年4月28日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于完善光伏發(fā)電上網(wǎng)電價機制有關(guān)問題的通知》（發(fā)改價格〔2019〕761號），將集中式光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價改為指導(dǎo)價，并新增集中式光伏電站上網(wǎng)電價原則上通過市場競爭方式確定，但不得超過所在資源區(qū)指導(dǎo)價的規(guī)定。這意味著，在發(fā)電項目核準(zhǔn)（備案）前，光伏新能源項目需要向政府允諾上網(wǎng)基準(zhǔn)價，其本質(zhì)仍然屬于政府定價，而非發(fā)電企業(yè)同電力用戶進行交易形成的市場化電價。
（四）平價時期（2021至今）
國家發(fā)展和改革委員會于2021年6月7日印發(fā)了《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知》（發(fā)改價格〔2021〕833號），明確通知對新備案的集中式光伏電站和工商業(yè)分布式光伏項目不再進行補貼，其上網(wǎng)電價按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價執(zhí)行，但戶用分布式光伏仍享受0.03元/千瓦時的補貼。從2022年開始，對新建戶用分布式光伏項目中央財政也不再補貼，對國家光伏扶貧項目的補貼標(biāo)準(zhǔn)仍保持不變。
由此可以看出，近年來新能源項目的財政補貼（下稱“國補”）政策力度、范圍隨著時間發(fā)展在逐步收緊，補貼資格被取消、補貼資金被核減、已收取國補資金被要求退還等相應(yīng)風(fēng)險也在逐步增加。對于部分新能源公募REITs而言，國補已經(jīng)構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)收入來源中不可忽視的一部分，國補帶來的風(fēng)險也成為了新能源公募REITs項目不得不重點關(guān)注的問題。
三、新能源公募REITs項目“國補”問題的法律剖析
由前述討論可知，新能源項目的國補部分必須符合公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施項目的發(fā)行邏輯和1014號文的發(fā)行要求，即項目收益來源合理分散，直接或穿透后應(yīng)來源于多個現(xiàn)金流提供方。因此，本文接下來將通過理論與實例相結(jié)合的方式，參考已發(fā)行的新能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目，分析與論證新能源公募REITs項目應(yīng)當(dāng)如何解決國補合規(guī)問題（以下討論均為排除針對特定項目的專門補貼的情況）。
（一）國補的占比問題
國補占比問題即基礎(chǔ)資產(chǎn)收入對來自國補部分的依賴程度。若新能源公募REITs項目的收入在很大程度上依賴于國家的補貼政策，則可能會導(dǎo)致一定程度上的不穩(wěn)定性。此時公募REITs項目須在招募說明書或交易所反饋意見回復(fù)函中，重點證明國補收入在該項目中與日常經(jīng)營密切相關(guān)，且不屬于偶發(fā)性收入，符合1014號文與《指引第2號》相關(guān)規(guī)定，可以納入公募REITs資產(chǎn)現(xiàn)金流當(dāng)中。具體而言，新能源公募REITs項目應(yīng)主要從以下兩方面加以論證。
1.基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流來源合理分散
以中信建投國家電投新能源封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中信建投國家電投新能源REIT”）為例（雖然該項目此前適用《公募基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》，但項目收益來源合理分散的要求與1014號文基本一致），根據(jù)申報材料，中信建投國家電投新能源REIT的54%的收入來源于國補，46%的收入系標(biāo)桿上網(wǎng)電價組成，而標(biāo)桿上網(wǎng)電價系由江蘇電網(wǎng)以向電力用戶供電并獲得的銷售電價收入進行支付。穿透來看，中信建投國家電投新能源REIT發(fā)電收入中46%的現(xiàn)金流提供方為江蘇電網(wǎng)的電力終端用戶，商業(yè)模式為使用者付費模式；且結(jié)合項目的估值測算，若國補到期后僅剩標(biāo)桿電價收入，收入較未到期時下降約54%，但項目公司標(biāo)桿電價收入與公募基金可供分配金額仍可維持較高水平，因此，該項目現(xiàn)金流來源分散合理，不屬于非經(jīng)常性收入，具有合理性和分散性的特點。
2.項目收入主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入
根據(jù)中信建投國家電投新能源REIT針對反饋意見的回復(fù)函，該項目重點披露了項目公司取得的國補直接來自公司的主營風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)，由項目公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生，屬于正常經(jīng)營業(yè)務(wù)收入，同時，根據(jù)《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》（財建〔2020〕426號，下稱426號文）的規(guī)定，中信建投國家電投新能源REIT項目在滿足自并網(wǎng)之日起滿20年或全生命周期合理利用小時數(shù)達到52,000小時的要求之前，可以持續(xù)依靠上網(wǎng)電量獲得國補收入，因此，該等國補并不屬于證監(jiān)會于2008年發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經(jīng)常性損益》（證監(jiān)會公告〔2008〕43號）中列舉的“非經(jīng)常性損益”的情況。國補屬于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的持續(xù)性收入，而非第三方補貼等非經(jīng)常性收入。
當(dāng)然，隨著1014號文的發(fā)布實施，其并未明確要求項目收入“不依賴”第三方補貼等非經(jīng)常性收入。但筆者以為，若后續(xù)項目能從該緯度進行有力論證，將會成為對項目收益來源合理分散的有力佐證。
（二）國補賬期的問題（保理問題）
國補的發(fā)放通常存在延后支付的情況，這就導(dǎo)致了項目的現(xiàn)金流存在一定的不確定性，該不確定性也構(gòu)成了公募REITs項目的風(fēng)險之一。為了緩解這種影響，一些項目采取了保理安排，即對國補形成的應(yīng)收賬款進行保理，保理融資成本由項目公司承擔(dān)。此時，交易所往往會在反饋意見中要求REITs項目論證其對國補采用保理安排的合理性。
以中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱中航京能光伏REIT）為例，該項目在對反饋意見的回復(fù)函中，重點論證了“賣斷出表模式”改為“保理融資模式”可以更好保障投資者利益的原因。
中航京能光伏REIT的國補應(yīng)收賬款處置方式由折扣后直接售出給北京能源國際控股有 限公司（下稱“京能國際”）的賣斷出表，轉(zhuǎn)變?yōu)槠絻r轉(zhuǎn)讓給保理銀行，使得項目估值下降約2.4億元。由于賣斷出表模式通過轉(zhuǎn)讓國補應(yīng)收款，回收的現(xiàn)金在估值當(dāng)期即刻得以體現(xiàn)，而保理融資模式下國補應(yīng)收款的回款情況仍按保理融資前的回款情況進行預(yù)測，因此保理安排會引致估值下降，但也降低了因國補回款周期的不確定性對項目可供分配金額的影響，使得每年可供分配金額估值相對平穩(wěn)。因此筆者以為，在保理模式下，一方面保障了項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，另一方面采用保理安排的項目估值結(jié)果更為審慎，從保護投資者利益的角度出發(fā)，采用保理融資模式自然對投資者更為有利。
（三）國補退坡問題
根據(jù)《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》和426號文的規(guī)定，按照《可再生能源電價附加補助資金管理辦法》（財建〔2020〕5號）納入新能源發(fā)電補貼清單范圍的項目，其中風(fēng)電、光伏發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿20年后，生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿15年后，國補會停止發(fā)放[5]，這便是狹義上的“國補退坡”。
國補退坡發(fā)生后，國家補貼作為現(xiàn)金流的一部分會斷崖式消失，此時維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及未來的收入可預(yù)期性即為公募REITs項目最為重要的部分。筆者以為項目需要論證國補退坡不會對項目投資人的現(xiàn)在及未來的回報預(yù)期產(chǎn)生影響，或存在其他收入可較好緩解國補退坡帶來的影響。
1.論證其國補退坡后，即使僅依靠標(biāo)桿電價收入，其他收入可供分配金額仍可維持較高水平
以下稱中航京能光伏REIT為例，該基金在對上交所反饋意見的回復(fù)函中重點披露了項目的現(xiàn)金流和可分配金額水平的詳細(xì)數(shù)據(jù)。由于項目經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較高，根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)，即便在國補退坡后無其他補充收入來源，年營業(yè)收入下降約60%，基礎(chǔ)設(shè)施項目營業(yè)收入和基金可供分配金額仍維持較高水平。該披露是針對國補退坡不會對項目投資人的現(xiàn)在及未來的回報預(yù)期產(chǎn)生影響的重要論證部分。
2.綠證交易帶來額外收入，且估值時未考慮這部分可能的額外收入
中航京能光伏REIT在對上交所反饋意見的回復(fù)函中充分披露了項目在面對國補退坡后的風(fēng)險反饋措施，其中綠證交易作為拉動項目收入及現(xiàn)金流增長的強大動力，符合426號文對于新能源項目國補退坡后核發(fā)綠證、準(zhǔn)許綠證交易的規(guī)定[6]，也能一定程度上彌補新能源補貼資金缺口。且隨著碳達峰、碳中和目標(biāo)的提出，以及綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展逐漸成為社會共識現(xiàn)狀，隨著政策要求及交易量的增加，綠證價格在未來的穩(wěn)步上漲具有可預(yù)期性。屆時，基金管理人可通過交易市場評估綠證價值，并適時采取出售全部或部分綠證，以彌補項目公司營運資本，保證基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收入、現(xiàn)金流的穩(wěn)定及增長潛力。
另外，中航京能光伏REIT在估值時采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，即將國補退坡的問題納入到估值考慮因素中，但未納入綠證交易的潛在收入。這一估值上的因素選擇披露也從側(cè)面論證了項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。即便不存在綠證交易收入，其他彌補措施也可以較好緩釋國補退坡對項目現(xiàn)金流帶來的影響。
3.論證基礎(chǔ)設(shè)施項目未來經(jīng)營年限延續(xù)、擴募潛力等可能帶來的潛在收益
中航京能光伏REIT在該問題上重點披露了原始權(quán)益人絕對控股及相對控股持有的底層資產(chǎn)數(shù)量和規(guī)模，以論證該項目可擴募資產(chǎn)規(guī)模較大。由于光伏電站資產(chǎn)同質(zhì)化高，可實現(xiàn)較快速擴募。同時，中航京能光伏REIT還披露了原始權(quán)益人投資的新建光伏電站基本上為不存在國補的平價上網(wǎng)項目，即現(xiàn)金流更為穩(wěn)定的項目。這些平價上網(wǎng)項目會在未來通過擴募裝入中航京能光伏REIT，穩(wěn)定項目存續(xù)期現(xiàn)金流。因此，可以從可擴募資產(chǎn)規(guī)模、擴募速度及后續(xù)擴募資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性等方面綜合論證新擴募資產(chǎn)運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流將有效補充、平滑項目國補退坡后的現(xiàn)金流減少的情況。
新能源領(lǐng)域的財政補貼政策，因其在新能源項目中的特殊性和重要性，被允許作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的合理現(xiàn)金流來源。然而，為確保投資者利益，新能源公募REITs項目需要在國補占比、國補賬期以及國補退坡等方面進行詳細(xì)的論證和信息披露，以應(yīng)對現(xiàn)金流方面面臨的一系列挑戰(zhàn)和應(yīng)對策略。這不僅關(guān)系到項目本身的成敗，更關(guān)系到中國新能源產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展方向。如何更合適地論證和披露新能源項目的相關(guān)信息，以確保其持續(xù)經(jīng)營能力和市場化水平，保障投資者的利益，以促進公募REITs市場的健康發(fā)展，這將是一個長期的議題，也亟待各類公募REITs項目在實踐中的不斷探索。
[1]《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第2號——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)》4.1.3 符合下列情形之一的現(xiàn)金流入可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)或現(xiàn)金流來源：
（一）現(xiàn)金流入中包含中央財政補貼的可再生能源發(fā)電、節(jié)能減排技術(shù)改造、能源清潔化利用、新能源汽車及配套設(shè)施建設(shè)、綠色節(jié)能建筑等領(lǐng)域的項目，來自按照國家統(tǒng)一政策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的中央財政補貼部分（包括價格補貼）。
[2]《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報要求》
（八）PPP（含特許經(jīng)營）類項目還需滿足以下條件：
3.收入來源以使用者付費（包括按照穿透原則實質(zhì)為使用者支付費用）為主。收入來源含地方政府補貼的，需在依法依規(guī)簽訂的PPP合同或特許經(jīng)營協(xié)議中有明確約定。
[3]《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（2023修訂）》第八條 基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合下列要求：
（一）原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，不存在重大經(jīng)濟或法律糾紛，且不存在他項權(quán)利設(shè)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后能夠解除他項權(quán)利的除外；
（二）主要原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為；
（三）原則上運營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；
（四）現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入；
（五）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。
[4]《中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》第二條（二）遵循市場原則，堅持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs，依托基礎(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易。
[5]《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》第三條 ……按照5號文規(guī)定納入可再生能源發(fā)電補貼清單范圍的項目，風(fēng)電、光伏發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿20年后，生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易。
[6] 同[5]
本文僅代表作者觀點。
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董君明
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